금융당국은 합병·분할 등 기업지배구조 개편 거래 과정에서 일반주주의 권익을 보호하고, 글로벌 제도와의 정합성을 제고하기 위한 목적으로 2024년 자본시장과 금융투자업에 관한 법률(이하 “자본시장법”) 시행령과 증권의 발행 및 공시 등에 관한 규정(이하 “증발공 규정”)을 개정 및 시행하였으며, 2025년에도 관련 제도 개선을 지속적으로 추진할 예정입니다.
현재까지 진행되거나 예고된 기업지배구조 개편 거래 관련 제도 개선은 크게 (1) 합병 등 기업지배구조 개편 거래 과정에서 일반주주의 이익보호를 위한 이사회 의견서 작성 의무화 및 외부평가제도 등 규제 강화, (2) 대주주의 지배력 강화수단으로 오용되는 측면을 개선하기 위해 상장법인의 합병, 분할 등 과정에서 자기주식 등에 대한 신주배정 제한 등 자기주식 관련 규제 강화 및 (3) 유가증권시장 상장법인의 인적분할 후 재상장 시 심사기준 강화로 구분해 볼 수 있습니다.
이러한 제도 개선에 따라 상장법인의 합병·분할 등 기업지배구조 개편 거래 관련 실무에 상당한 변화가 예상됩니다. 이에 따라 이하에서는 기업지배구조 개편 거래 관련 2024년 개정 및 시행된 자본시장법 시행령과 증발공 규정의 주요 내용을 살펴보고, 현재까지 발표된 2025년 주요 제도 개선안 및 이에 따른 영향에 대해 다루고자 합니다.
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1.
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상장법인 합병 등 과정에서 일반주주의 이익보호를 위한 절차 강화
상장법인의 합병 등 기업지배구조 개편 거래 과정에서 공시 강화, 외부평가제도 개선 및 합병가액 산정 규제 개선 등을 주요 내용으로 하는 자본시장법 시행령 개정안 및 증발공 규정 개정안은 2024. 11. 26.부터 시행되었습니다.
개정 자본시장법 시행령 및 증발공 규정의 주요 내용은 다음과 같습니다.
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(1)
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이사회 의견서 작성의 의무화 및 공시
개정 자본시장법 시행령에 따라 주권상장법인이 다른 법인과 합병을 하는 경우 합병에 관한 이사회 결의 이전에 합병의 목적 및 기대효과, 합병가액, 합병비율 등 거래조건의 적정성, 합병에 반대하는 이사가 있는 경우 그 사유 등에 대한 이사회 의견이 포함된 이사회 의견서를 작성하고, 이사 전원이 기명날인 또는 서명하도록 해야합니다(제176조의5제6항). 이는 합병뿐만 아니라 중요한 영업 또는 자산의 양수·양도, 주식의 포괄적 교환, 포괄적 이전, 분할·분할합병(이하 “합병 등”) 시에도 준용됩니다(제176조의6제5항).
나아가 개정 증발공 규정에 따라 합병 등 관련 증권신고서 및 주요사항보고서에 위와 같은 이사회 의견서를 첨부 서류로 공시하여야 합니다(제2-9조제2항제14호, 제4-5조제2항제7호).
이처럼 이사회 의견서를 통해 합병 등이 회사의 재무 및 영업과 경영에 미치는 효과와 합병 등에 반대하는 이사가 있는 경우 그 사유 등이 상세하고 투명하게 공시됨에 따라 합병 등 의사결정 과정에 대한 정보의 비대칭성이 완화될 것으로 기대됩니다. 이와 동시에 합병 등의 제반 내용에 대한 이사들의 의견이 공시되므로 이사들의 입장에서 경영상 필요성과 거래조건의 적정성 등에 대하여 보다 신중한 검토 및 판단이 필요할 것으로 예상됩니다.
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(2)
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합병가액 산정 규제 개선
기존 자본시장법 시행령은 합병가액 산식을 직접적으로 규율하여 기업간 자율적 교섭에 따른 구조개선을 저해한다는 비판이 있었는바, 개정 자본시장법 시행령은 합병에 대한 공시 강화, 외부평가 의무화 등을 전제로 비계열회사 간 합병 의 경우 합병가액 산정 규제 적용 대상에서 제외하였습니다. 따라서, 비계열회사간 합병의 경우, 합병 당사회사들 사이에 합병의 핵심 내용인 합병비율에 대한 실질적인 협상이 필요할 것으로 생각되고, 최근 논의되고 있는 이사 충실의무의 대상 확대가 제도화되면 합병시 이사들의 의사결정의 합리성과 적정성을 입증할 수 있는 충실한 사전 검토가 필요할 것으로 예상됩니다.
계열회사 간 합병 및 기업인수목적회사(Special Purpose Acquisition Company, “SPAC”) 합병은 자본시장법령에 따른 합병가액 산정 규제가 계속하여 적용됩니다(제176조의5 제1항). 다만, 금융위원회는 2024. 12. 2.자 브리핑을 통해 계열회사간 합병에 대해서도 합병가액 산정 규제를 폐지하여 합병가액이 일률적인 산식에서 벗어나 기업의 실질가치를 반영하겠다는 계획을 발표하였는바, 향후 제도 개편의 내용 및 경과에 유의하실 필요가 있습니다.
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(3)
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외부평가제도 개선
기존 자본시장법 시행령은 외부평가기관에 대한 행위규율이 미비하여 평가결과에 대한 공정성·신뢰성을 담보하기 어렵다는 지적이 있었습니다. 이에 개정 자본시장법 시행령은 ① 합병가액 산식의 적용대상에서 제외되는 주권상장법인의 비계열회사간 합병 시 합병가액의 적정성에 대하여 외부평가기관의 평가를 의무화하고(제176조의5 제8항 제3호), ② 주권상장법인의 계열회사간 합병 시, 외부평가기관의 선정에 대하여 감사의 동의(감사위원회가 설치된 경우에는 감사위원회의 의결)를 받도록 하였습니다(제176조의5 제10항).
또한, 개정 자본시장법 시행령은 객관적이고 내실있는 외부평가가 가능하도록 외부평가기관이 합병 관련 업무수행시 준수해야 할 외부평가업무품질관리규정(이하 “품질관리규정”)을 마련하도록 의무화하였고(제176조의5제11항, 제14항제1호), 개정 증발공 규정은 외부평가기관의 합병가액 산정과 평가 업무의 동시 수행을 금지하였습니다(제5-14조).
이처럼 개선된 외부평가제도가 시행되어 외부평가기관에 대한 행위규율이 강화됨으로써 합병 등 과정에서의 외부평가결과에 대한 객관성 및 중립성이 제고되고 정보비대칭성이 완화될 것으로 예상됩니다.
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2.
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상장법인 합병, 분할 및 분할합병 시 자기주식 등에 대한 신주배정 제한
기존 자본시장법령상에서는 상장법인의 인적분할 시 분할회사의 자기주식에 대하여 분할신주를 배정하거나, 합병 시 합병존속회사가 보유한 합병소멸회사의 주식 또는 합병소멸회사가 보유한 자기주식에 대하여 합병신주를 배정하는 것에 대하여 명확한 규정을 두고 있지 않았으나, 유권해석 및 실무 관행 등에 따라 인적분할·합병 과정에서 자기주식에 대한 신주배정이 이루어져 왔습니다.
2024. 12. 31.부터 시행된 개정 자본시장법 시행령은 (1) 주권상장법인의 합병 시 합병존속회사가 자신이 보유하는 합병소멸회사의 주식이나 합병소멸회사의 자기주식에 대하여 합병신주를 배정하거나 합병의 대가로 자기주식을 이전할 수 없도록 명확히 규정하고(제176조의5제7항), (2) 주권상장법인의 분할 또는 분할합병 시, 단순분할신설회사, 분할합병신설회사, 분할승계회사는 분할회사의 자기주식에 대하여 신주를 배정할 수 없고, 동일한 취지에서 분할회사는 자기주식을 단순분할신설회사, 분할합병신설회사 또는 분할승계회사에 이전할 수 없도록 규정하였습니다(제176조의6제3항).
이에 따라 상장법인의 인적분할 등 과정에서 자기주식이 대주주의 지배력 강화수단으로 오용되지 않고, 글로벌 제도와의 정합성도 제고될 수 있을 것으로 기대됩니다. 다만 위와 같은 제도 시행에도 불구하고, 상장법인이 교환사채 발행 목적으로 신탁한 자기주식에 대하여도 인적분할 과정에서 신주배정이 제한되는지 등에 대해서는 규정상 여전히 불분명한 부분이 있으며, 금융위원회가 추진하는 후속 제도 개편의 내용 및 경과를 지속적으로 모니터링할 필요가 있습니다.
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3.
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유가증권시장 주권상장법인의 인적분할에 따른 분할재상장시 분할존속법인 심사 강화 추진
유가증권시장 주권상장법인의 인적분할의 경우, 코스닥시장 주권상장법인과 달리, 분할신설법인의 재상장(이하 “분할재상장”) 과정에서 분할존속법인에 대해서는 별도의 요건 및 심사에 대한 명시적인 근거가 없었으며, 이로 인해 우량사업은 분할신설법인으로 이전하는 방식 등으로 분할존속법인이 부실해지는 구조의 분할재상장이 나타날 우려가 있었습니다.
이에 따라 금융감독원은 2025. 1. 21.자 보도자료를 통해 유가증권시장 상장법인의 인적분할의 경우에도 분할재상장시 분할존속법인의 최소요건 미충족을 실질심사사유로 추가하는 내용으로 한국거래소의 유가증권시장 상장규정을 개정하겠다고 발표하였습니다. 보도자료에 의하면 분할존속법인의 최소요건은 코스닥시장 상장규정과 유사하게 자기자본, 매출액, 당기순이익 등을 기준으로 하되, 그 수준은 시장간 차이를 고려하여 더 높게 설정할 것으로 예상됩니다.
한국거래소는 지난 2024. 4. 3. 유가증권시장 상장규정 시행세칙을 개정하여 분할재상장시 분할신설법인 또는 분할존속법인이 주주 의견수렴, 주주와의 소통, 배당정책, 자기주식 소각 등 일반주주 권익보호 방안을 충분히 마련하였는지를 심사대상에 포함하였는바, 향후 분할존속법인의 최소요건 미충족이 실질심사사유로 추가될 경우 유가증권시장 주권상장법인의 인적분할에 따른 상장 심사 시 규제가 더욱 강화될 것으로 예상됩니다.
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위와 같은 규제 변화에 따라 향후 주권상장법인 등은 합병 등 기업지배구조 개편 거래를 진행함에 있어 구체적으로 변화된 규제 내용을 충분히 숙지하고, 강화된 절차를 적법하게 준수하여 기업지배구조 개편 거래를 진행할 필요가 있습니다. 특히 최근 회사의 기업지배구조 개편 거래 발표 이후 시장의 반발 및 감독당국의 규제 강화 등으로 인하여 이를 철회하고 있는 사례들이 발생하고 있는 점을 고려할 때, 기업지배구조 개편 거래의 진행에 있어 다양한 이해관계자들의 의견을 수렴하고 명확한 투자자 보호 방안을 사전에 마련하는 것이 바람직할 것으로 보입니다.
한편, 금융위원회는 2025. 1. 8. 발표한 2025년 주요업무 추진계획에서 합병·분할시 정당한 주주이익 보호 노력 의무와 의무공개매수 제도 등을 도입하여 기업지배구조를 개선하겠다는 입장을 표명한 바 있습니다. 또한, (1) 합병 등의 가액 산정 시 공정한 가치 평가 의무를 부과하고, (2) 합병가액이 불공정하게 결정된 경우 기업 및 경영진의 연대배상 책임을 부담하도록 하며, (3) 물적분할로 신설된 법인이 증권시장에 상장하는 경우 기존 주권상장법인의 주주에게 모집주식 총수의 35% 이상을 우선 배정하도록 의무화하는 내용의 자본시장법 개정안(2025. 2. 12. 이정문의원 등 제안)이 국회에 발의되어 있는 등 향후에도 기업지배구조 개편 거래 과정에서 일반주주의 이익 보호를 위한 제도 개선이 지속적으로 논의 및 시행될 것으로 예상됩니다.
따라서 기업지배구조 개편 관련 거래를 고려하거나 계획하고 있는 기업뿐만 아니라, 주주 등 시장 참여자의 경우에도 향후 기업지배구조 개편 거래 관련 제도의 주요 내용 및 경과에 대하여도 지속적으로 모니터링할 필요가 있을 것으로 보입니다.
